Bijna elk beleggingsverhaal gaat over wat je moet kopen. Dit stuk gaat over het omgekeerde: hoe je op een controleerbare manier bepaalt wat je niet koopt. Geen voorkennis nodig.
De filters vijf toelatingseisen, daarna acht pijlers en een score
De uitkomst groen, oranje of rood, elke maand opnieuw
Het probleem is niet het aanbod, maar de keuze
Stel dat u een fonds zoekt. U typt iets in een zoekmachine en krijgt duizenden resultaten. Elk fonds laat een grafiek zien die omhoog loopt, want een fonds dat het slecht doet, adverteert niet. Elk fonds heeft een verhaal dat klopt. En bijna elk fonds toont u het rendement, want dat is het cijfer waar u naar kijkt.
Precies daar zit de valkuil. Rendement is het makkelijkste cijfer om te tonen en het moeilijkste om te beoordelen. Een fonds kan tien jaar prachtig renderen en toch in één jaar de helft verliezen. Een ander fonds kan een saaie grafiek hebben en al vijftien jaar dezelfde partijen gebruiken om zijn cijfers te laten controleren. Op een productpagina zien die twee er ongeveer hetzelfde uit.
Wij hebben daarom een raamwerk gebouwd dat het probleem omdraait. Niet: welk fonds ziet er het best uit. Maar: welke fondsen kunnen we met goede redenen wegstrepen, zodat wat overblijft de moeite van het onderzoeken waard is.
Stap één: wat er te kiezen valt
Het raamwerk begint met een universum van ruim 70.000 beleggingen, verspreid over tien beleggingsklassen. Daar zitten aandelen-, obligatie- en grondstoffenfondsen bij, maar het zwaartepunt van ons onderzoek ligt bij een categorie die de meeste particuliere beleggers nooit tegenkomen: hedgefondsen.
Wat is een hedgefonds?
Een hedgefonds is geen product maar een verzamelnaam. Waar een gewoon beleggingsfonds aandelen of obligaties koopt en hoopt dat die stijgen, zit een hedgefonds niet vast aan één markt en niet aan één richting. Het mag kopen en verkopen, het mag risico's afdekken en het wordt afgerekend op wat het in absolute zin verdient, niet op de vraag of het een index verslaat.
De naam wekt vaak de verkeerde indruk. "To hedge" betekent afdekken. Het woord zegt precies wat de oorspronkelijke bedoeling was: marktrisico weghalen, niet toevoegen. Er zijn hedgefondsen die roekeloos zijn, net zoals er roekeloze aandelenfondsen zijn, maar de categorie als geheel is breed. Sommige strategieën bewegen minder heftig dan een wereldwijd aandelenfonds, andere juist veel meer.
De vier soorten die u in ons universum het vaakst tegenkomt, in gewone woorden. Een marktneutrale strategie koopt en verkoopt tegelijk binnen dezelfde markt en verdient aan het verschil tussen die twee posities, niet aan de richting van de beurs. Een macro- of trendstrategie neemt posities in rente, valuta en grondstoffen en kan net zo goed verdienen aan een dalende markt. Een event driven strategie verdient aan gebeurtenissen zoals overnames en fusies, waarvan de uitkomst vooral aan het dossier hangt en nauwelijks aan de beursstemming. En een relative value strategie verdient aan prijsverschillen tussen beleggingen die normaal gesproken naar elkaar toe bewegen.
Wat die vier gemeen hebben: geen van alle heeft nodig dat de aandelenmarkt stijgt. Dat is de reden dat ze interessant zijn naast een gewone portefeuille. Ze bewegen grotendeels op iets anders.
En dat verklaart meteen waarom een raamwerk als dit bestaat. Deze fondsen zijn moeilijk bereikbaar: de minimuminleg loopt vaak in de miljoenen, de toegang is besloten en u kunt er zelden dagelijks in en uit. Bovendien is het een deel van de markt waar de kwaliteitsverschillen tussen aanbieders veel groter zijn dan bij indexfondsen. Juist daar is het onderscheid tussen goed en slecht geen detail, maar het hele verhaal.
Van die 70.000 blijft uiteindelijk een korte lijst over. Wij noemen die lijst De Selectie. Dat is de verzameling waaruit onze drie fondsen mogen beleggen. Alles wat die lijst niet haalt, komt er niet in, hoe goed het er ook uitziet.
Stap twee: vijf vragen die niets met rendement te maken hebben
Voordat wij ook maar naar het rendement kijken, stellen wij vijf vragen. Ze gaan allemaal over de vraag of het huis waarin uw geld terechtkomt goed gebouwd is. Elke vraag is ja of nee. Eén nee en het fonds valt af, ongeacht hoe mooi de cijfers zijn.
Waarom deze vijf? Omdat ze samen de meest voorkomende manieren afdekken waarop het bij beleggingen echt misgaat. Niet doordat de markt tegenzit, maar doordat de constructie niet deugt.
Vergunning en toezicht
Een beheerder met een vergunning staat onder toezicht van een toezichthouder. Die kan langskomen, vragen stellen en ingrijpen. Zonder vergunning is er niemand die dat doet. Dat verschil is groter dan het klinkt.
Onafhankelijke controle
Iemand van buiten moet de cijfers controleren. Een externe accountant kijkt naar de jaarrekening en een externe administrateur berekent de waarde van het fonds. Als de beheerder zijn eigen cijfers berekent en zijn eigen huiswerk nakijkt, kunt u niet weten of het klopt.
Bewaring van het vermogen
De bezittingen van het fonds horen bij een onafhankelijke bewaarder te staan, dus niet op een rekening van de beheerder zelf. Dat is de belangrijkste bescherming die er bestaat. Gaat de beheerder failliet, dan zijn de bezittingen er nog steeds.
Witwascontrole
Een fonds moet weten waar het geld van zijn deelnemers vandaan komt. Dat is een wettelijke verplichting, maar het zegt ook iets over de organisatie erachter. Wie dit niet op orde heeft, heeft vaker meer niet op orde.
Voldoende cijfers
Wij willen minimaal twee jaar aan maandcijfers zien. Niet omdat twee jaar veel is, maar omdat je zonder maandcijfers helemaal niets kunt beoordelen. Een jaarrendement vertelt u niet hoe het verliep, alleen waar het eindigde.
Stap drie: acht pijlers en één score
De fondsen die door de vijf poorten komen, krijgen een cijfer: de Capital Safe Score. Die score bouwen wij op uit twee delen.
Voor twintig procent kijken wij naar de beweeglijkheid: hoe heftig gaat de waarde op en neer. Voor tachtig procent kijken wij naar acht pijlers. Die gaan allemaal over dezelfde vraag: waar kan het bij dit fonds misgaan? Die verhouding is een bewuste keuze. Het betekent dat de acht pijlers vier keer zo zwaar wegen als de kale beweeglijkheid van de koers.
Waar komen die cijfers vandaan? Voor een deel uit de maandcijfers van het fonds zelf. Voor het grootste deel uit een vaste vragenlijst van 82 due-diligence-vragen die wij per fonds beantwoorden. Dat zijn geen open vragen maar controleerbare punten: wie berekent de waarde, welke accountant tekent, hoeveel geleend geld is toegestaan, hoe snel kan een belegger eruit. Elk fonds krijgt dezelfde 82 vragen. De antwoorden vormen samen de Capital Safe Score. Een bekende naam krijgt geen kortere lijst.
De acht pijlers krijgen elk een cijfer tussen min één en plus één, waarbij nul neutraal is. Die acht cijfers worden gewogen opgeteld tot één samengestelde score. Vervolgens wordt die score omgerekend naar een schaal van nul tot één, zodat hij op dezelfde meetlat ligt als de beweeglijkheidsscore. Pas daarna worden de twee delen gecombineerd tot de Capital Safe Score. Verderop laten wij die rekensom aan een echt voorbeeld zien.
Een korte toelichting op de pijlers waar de meeste vragen over komen.
Verliesrisico is de zwaarste pijler, samen met toezicht. Wij kijken niet naar het gemiddelde rendement maar naar het diepste dal: hoeveel verloor dit fonds ooit vanaf zijn hoogste punt tot zijn laagste punt. Een fonds dat gemiddeld tien procent per jaar haalt maar onderweg een keer een kwart van zijn waarde kwijtraakte, is een ander product dan een fonds met hetzelfde gemiddelde en een dal van vijf procent.
Waardering van de bezittingen klinkt technisch maar is heel concreet. De vraag is: wie bepaalt wat de spullen in het fonds waard zijn? Bij beursgenoteerde aandelen is dat eenvoudig, want daar is een koers. Bij minder verhandelbare beleggingen is dat een inschatting. Dan is het cruciaal dat iemand van buiten die inschatting controleert. Doet de beheerder dat zelf, dan bepaalt hij in feite zijn eigen rapportcijfer.
Risicobeheer en hefboom gaat over geleend geld. Met geleend geld beleggen vergroot de winst, maar ook het verlies. Dat is niet per definitie fout, maar het moet in verhouding staan en er moeten grenzen aan zitten die iemand bewaakt.
Verhandelbaarheid is de vraag hoe snel u eruit kunt. Een fonds kan uitstekend renderen en toch een probleem zijn als u er maanden aan vastzit terwijl u uw geld nodig heeft.
Operationele opzet en tegenpartijen gaat over de partijen om het fonds heen: de banken, de bewaarders, de administrateurs. Dat is het saaiste onderdeel van de analyse en tegelijk het onderdeel waar historisch de meeste ellende vandaan komt.
Stap vier: waarom een gemiddelde gevaarlijk is
Dit is het onderdeel dat het raamwerk streng maakt. Een gewone score middelt alles uit. Een fonds met zeven uitstekende pijlers en één rampzalige pijler krijgt dan een prima gemiddelde. Maar zo werkt risico niet. Als de bewaring van het vermogen niet deugt, helpt het niet dat het team goed is en het rendement stabiel. Die ene zwakke plek is precies waar het misgaat.
Daarom heeft een deel van de pijlers een ondergrens. Zakt een fonds op één van die pijlers door zijn ondergrens, dan wordt het rood. Ongeacht de Capital Safe Score.
Dit is bewust streng. Het betekent dat wij soms een fonds laten lopen dat achteraf prima had gedraaid. Dat is de prijs. Wij vinden een gemist rendement makkelijker uit te leggen dan een vermijdbaar verlies.
Stap vijf: het stoplicht
De score en de ondergrenzen komen samen in drie mogelijke uitkomsten. Wij noemen dat het stoplicht. Dat is geen versimpeling voor de buitenwereld, want zo werkt het intern ook.
Een voorbeeld van elk. Een marktneutrale strategie die geld verdient of de beurs nu stijgt of daalt, met een stabiel maandrendement en alle pijlers boven hun ondergrens: groen, opgenomen in De Selectie. Een obligatiestrategie met een sterk rendement, maar die in 2021 en 2022 ruim een kwart van zijn waarde verloor van piek tot dal: oranje, opgenomen met een begrensde weging en extra toezicht. En een fonds met mooie cijfers waarbij de beheerder zelf de waarde van de bezittingen bepaalde en er geen accountant meekeek: rood, niet opgenomen, hoe goed het rendement er ook uitzag.
Zo rolt het eruit
Tot zover de theorie. Dit is wat een analist daadwerkelijk voor zich krijgt wanneer een fonds is doorgerekend.
Van links naar rechts leest u het volgende.
De meter linksboven toont de Capital Safe Score, op de kaart afgekort als CSS. Hoe hoger, hoe beter. Daarnaast staat het label van het stoplicht, in dit geval groen.
Daaronder staan de twee bouwstenen. De samengestelde score van 0,661 is het gewogen gemiddelde van de acht pijlers, op de schaal van min één tot plus één. De beweeglijkheidsscore van 0,636 staat al op een schaal van nul tot één. En dan staat er hard gates: pass, wat betekent dat het fonds alle vijf de toelatingseisen heeft gehaald.
Dan de regel waarom deze kleur. Dat veld legt in één zin uit waarop het oordeel rust. Hier: alle pijlers halen hun ondergrens. Dat lijkt een detail, maar het is precies wat een oordeel navraagbaar maakt. Er is altijd een reden. Die reden staat erbij.
Onderaan staan de acht pijlers als losse balken, met per pijler de score en een kleur. Groen betekent dat de pijler zijn ondergrens haalt. Oranje betekent volgen. Rood betekent dat deze pijler in zijn eentje het hele fonds afkeurt. Blauw betekent dat deze pijler wel meetelt in de score, maar geen eigen ondergrens heeft en dus niet in zijn eentje kan afkeuren.
Wat u hier ziet is een fonds dat op zeven van de acht pijlers ruim boven de grens zit en op de zwakste pijler nog steeds voldoende scoort. Vandaar groen.
Eén ding is belangrijker dan alle cijfers op deze kaart bij elkaar: de score is van begin tot eind na te rekenen. Dat kunt u zelf doen.
Neem de acht pijlerscores op de kaart en vermenigvuldig ze met de wegingen uit de vorige paragraaf. Dan komt u uit op 0,661, precies de samengestelde score die op de kaart staat. Die 0,661 ligt op de schaal van min één tot plus één en wordt omgerekend naar de schaal van nul tot één, wat 0,83 oplevert. Daarvan telt tachtig procent mee, dus 0,664. De beweeglijkheidsscore van 0,636 telt voor twintig procent mee, dus 0,127. Samen: 0,79. Dat is exact het getal in de meter.
Stap zes: elke maand opnieuw
Een score geldt voor één moment. Een fonds dat vandaag groen is, kan over vier maanden oranje zijn omdat de hoofdbeheerder is vertrokken, omdat de omvang van het fonds is verdubbeld of omdat de verhandelbaarheid is verslechterd.
Daarom wordt alles maandelijks opnieuw doorgerekend. Niet alleen de kandidaten, maar ook alles wat al in de portefeuilles zit.
Wie beslist eigenlijk?
Hier past een nuchtere opmerking, want er wordt veel gesproken over kunstmatige intelligentie in beleggen en de meeste van die verhalen kloppen niet.
Wat de computer bij ons doet is zoekwerk en rekenwerk. Duizenden fondsen volgen, documenten uitlezen, cijfers verwerken, scores herberekenen en signaleren wanneer er iets verandert. Dat is werk dat een analist niet in dit tempo en op deze schaal kan doen.
Wat de computer niet doet is beslissen. Springt er iets uit, dan beoordeelt het selectieteam of er actie nodig is. De portefeuillemanager bepaalt vervolgens de wegingen binnen de fondsen, binnen de grenzen die in het prospectus staan. En de beheerder, een partij met een eigen vergunning die los van ons staat, toetst dat onafhankelijk, keurt goed en houdt maandelijks een risico-overleg.
Daarmee is het werk overigens niet klaar. Een lijst met goedgekeurde fondsen is nog geen portefeuille. Nadat een fonds De Selectie heeft gehaald, kijken de analisten hoe het zich verhoudt tot alles wat er al in zit: welke strategieën bewegen met elkaar mee en welke juist niet, hoeveel van de portefeuille hangt aan dezelfde markt en welke beleggingsklassen zijn ondervertegenwoordigd.
Dat is een aparte beoordeling met een eigen logica. Twee uitstekende fondsen die vrijwel hetzelfde doen, leveren samen minder spreiding op dan twee goede fondsen die op verschillende dingen reageren. Een fonds kan dus groen zijn en toch een kleine weging krijgen, simpelweg omdat de portefeuille al genoeg van dat type risico bevat. Op basis van die afweging bepaalt de portefeuillemanager de uiteindelijke wegingen, binnen de grenzen die in het prospectus staan.
Drie paar ogen dus, waarvan één paar niet van ons is.
Wat dit raamwerk niet kan
Een eerlijk stuk over een model hoort ook te vermelden waar het model tekortschiet.
Een model kijkt naar wat meetbaar is en dus naar het verleden. Een risico dat zich nog nooit heeft voorgedaan, zit in geen enkele reeks. Dat is precies de reden dat een analist elke uitkomst beoordeelt en dat wij niet blind een lijst afwerken.
Verder maakt selectie een portefeuille niet risicoloos. Ook een fonds dat alle poorten haalt en op alle pijlers goed scoort, kan geld verliezen. Spreiding sluit verlies niet uit. Het raamwerk verkleint de kans dat u geld verliest om een reden die vooraf te zien was; het verandert niets aan de gewone risico's van beleggen.
En strenger selecteren betekent per definitie dat u soms iets misloopt. Wie alleen fondsen wil die aan al deze eisen voldoen, laat een deel van de markt links liggen. Dat is een bewuste ruil, geen bijwerking.
Waarom dit uiteindelijk uitmaakt
De meeste beleggers vergelijken producten op rendement, omdat dat het cijfer is dat overal bovenaan staat. Maar rendement is een uitkomst. De vraag die eraan voorafgaat is of de constructie eromheen deugt. Dat is een vraag die u op een productpagina niet beantwoord krijgt.
Wat een raamwerk als dit oplevert is niet de garantie dat elke keuze goed uitpakt. Wat het oplevert is dat elke keuze op dezelfde manier tot stand komt, met dezelfde vragen, dezelfde wegingen en dezelfde grenzen. Een bekende naam krijgt geen uitzondering. Een sterk rendement compenseert geen zwakke pijler. En elk oordeel is te herleiden tot cijfers die u kunt navragen.
Dat is uiteindelijk het verschil tussen een selectie en een voorkeur.
Over dit artikel
Het BOTS Selection Framework is ontwikkeld door BOTS Capital en wordt gebruikt om kandidaat-beleggingen te zoeken en te volgen. De drie fondsen worden beheerd door Elite Fund Management B.V., dat beschikt over een AIFMD-vergunning en onder toezicht staat van de AFM en DNB. De portefeuillemanager bepaalt de wegingen binnen de grenzen van het prospectus; de beheerder toetst en keurt onafhankelijk goed.
Dit artikel is informatief en bevat geen beleggingsadvies. Beleggen brengt risico's met zich mee. Spreiding sluit verlies niet uit. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Raadpleeg het prospectus en het essentiële-informatiedocument voordat u een beslissing neemt.