De schuldenberg: wanneer wordt staatsschuld een beleggingsprobleem?

Overheden in de VS, Europa en Japan lenen structureel meer dan ze terugbetalen. Voor uw portefeuille draait de vraag niet om de omvang van die schuld, maar om de verhouding tussen rente en inflatie. Die verhouding is sinds 2022 omgeslagen.

Er gaat geen jaar voorbij zonder waarschuwing voor de schuldenberg. Meestal gebeurt er niets. Dat maakt het onderwerp taai. Sinds 2022 is er echter iets veranderd waardoor overheidsschuld voor het eerst in decennia rechtstreeks doorwerkt in het rendement van een gewone portefeuille: de rente die overheden betalen ligt weer boven de groei van hun economie. De rentelast is daardoor de snelst stijgende uitgavenpost van de westerse wereld geworden.

Dit artikel legt uit waar het omslagpunt ligt, wat inflatie met schuld doet en welke cijfers u kunt volgen om te zien of het die kant op gaat.

Drie landen komen steeds terug, elk met een eigen rol. De Verenigde Staten zijn de maatstaf, want de Amerikaanse rente is het ankerpunt voor vrijwel elke belegging ter wereld. Frankrijk is het land waar de omslag al zichtbaar is. Japan is de proeftuin: het loopt dertig jaar voor op de rest en laat zien wat er gebeurt als de gunstige omstandigheden wegvallen.

Drie landen, dezelfde ziekte, drie uitkomsten

De Amerikaanse staatsschuld dat in bezit is van beleggers ligt rond 101 procent van de economie, bij een begrotingstekort van bijna 6 procent. Frankrijk zit op ongeveer 116 procent en kreeg in twaalf maanden drie afwaarderingen van kredietbeoordelaars. Japan draagt al dertig jaar een schuld van ruim tweemaal de omvang van de eigen economie.

Deze drie standen verklaren op zichzelf niets. Japan heeft de hoogste schuld en betaalde tot voor kort de laagste rente. Frankrijk heeft van de drie de laagste schuld en betaalt de hoogste risicopremie binnen de eurozone. De omvang van de berg zegt dus weinig; de prijs die ervoor betaald wordt, zegt alles.

Ligt de rente boven de groei, dan stijgt de schuld vanzelf

De schuldquote is de staatsschuld gedeeld door de omvang van de economie, uitgedrukt in procenten. Dat cijfer beweegt langs twee kanten. De teller groeit door nieuwe leningen en door rente. De noemer groeit door economische groei en door inflatie. Daaruit volgt de enige regel die u hoeft te onthouden.

Ligt de rente die een land betaalt onder de nominale groei van zijn economie, dan daalt de schuldquote vanzelf, ook zonder af te lossen. Ligt de rente erboven, dan stijgt de schuldquote vanzelf, ook zonder nieuwe uitgaven.

Nominale groei is reële groei plus inflatie. Een economie die reëel 1 procent groeit bij 3 procent inflatie, groeit nominaal met 4 procent. Omdat schulden in vaste bedragen zijn vastgelegd, is dat de maatstaf die telt.

Frankrijk laat zien wat er gebeurt als die verhouding kantelt. De rente op nieuwe Franse leningen ligt boven de 3 procent, terwijl de nominale groei rond 2,5 tot 3 procent schommelt. Bij een schuld van 116 procent van het bbp loopt de schuldquote daardoor met ruwweg een half procentpunt per jaar op, alleen al door het renteverschil, voordat er ook maar iets aan nieuw beleid is uitgegeven. Kredietbeoordelaars kijken daarom niet naar de huidige schuld maar naar de richting ervan.

De rentelast is het cijfer dat telt

Schuld is een voorraad. Rente is een jaarlijkse uitgave. De overheid heeft jaarlijks een eindig budget. Hoe meer er naar de rentebetalingen gaat hoe minder er overblijft voor onderwijs, zorg en andere belangrijke maatschappelijke uitgaven. Hoe groot deze uitgaven zijn heeft dus veel invloed op de maatschappij.

Omgerekend gaat het om ruim 7.000 dollar per Amerikaans huishouden per jaar. Dat bedrag koopt niets. De oorzaak ligt niet bij plotseling veel hogere tekorten, maar bij aflopende leningen. Schuld die tien jaar geleden tegen 1 procent werd uitgegeven, wordt nu vervangen door schuld tegen 4 procent of meer. Die herprijzing komt stukje bij beetje binnen. In Frankrijk liep de rentelast langs dezelfde weg op van 36 miljard euro in 2020 naar bijna 60 miljard in 2026, bij vrijwel dezelfde schuld.

Inflatie ruimt schuld alleen op als de rente achterblijft

Een staatsobligatie is een belofte om een vast bedrag terug te betalen na een bepaalde periode. Stijgen de prijzen met 3,4 procent per jaar, dan is dat bedrag over tien jaar bijna dertig procent minder waard in koopkracht. De schuldenaar wint dat, de obligatiehouder verliest het. Inflatie werkt daarmee als een belasting op iedereen die geld heeft uitgeleend, met de overheid als begunstigde.

Zo is de vorige schuldenberg ook verdwenen. De Verenigde Staten kwamen uit de Tweede Wereldoorlog met een schuld van 106 procent van het bbp en zagen die in de decennia erna dalen tot ongeveer een kwart daarvan, vrijwel zonder ooit af te lossen. Inflatie, nominale groei en rentes die bewust laag werden gehouden deden het werk. Economen noemen dat financiële repressie: spaarders en obligatiehouders schelden de schuld stukje bij beetje kwijt, zonder dat daar ooit over gestemd wordt.

Wie hoopt dat het deze keer net zo gaat, moet twee voorwaarden nalopen. Beide zijn nu maar deels vervuld.

De rente moet onder de inflatie liggen. Inflatie helpt een schuldenaar niet als de rente meteen meestijgt, want dan wordt nieuwe schuld even duurder als oude schuld goedkoper wordt. Wat schuld werkelijk laat verdampen is een negatieve reële rente. Die is er op dit moment niet.

Bij een reële rente van plus 1,25 procent wordt de Amerikaanse schuld in koopkracht elk jaar iets zwaarder in plaats van lichter. De stille sanering is dus nog niet begonnen. Zij begint op de dag dat dit cijfer onder nul zakt. Dat kan op twee manieren: de inflatie loopt op, of de centrale bank houdt de rente laag terwijl de inflatie hoog blijft.

De schuld moet lang vastliggen. Inflatie erodeert alleen bestaande leningen tegen een vaste rente. Alles wat een land dit jaar nieuw ophaalt, gaat direct tegen de hogere rente de deur uit. Hoe korter de gemiddelde looptijd van de schuld, hoe sneller de hele berg wordt herprijsd en hoe minder inflatie oplevert. De Verenigde Staten hebben op dit punt een relatief korte looptijd, waardoor een inflatiegolf daar sneller in hogere rentelasten terugkomt dan in landen die decennia vooruit hebben geleend.

De uitkomst is oncomfortabel. De goedkoopste uitweg uit een schuldenberg is historisch nooit bezuinigen geweest, maar een reeks jaren waarin de rente de inflatie net niet bijhoudt. De rekening daarvan ligt bij de spaarder en de obligatiebelegger.

De rente raakt bedrijven ongelijk en uw portefeuille dubbel

De rente op staatsleningen is de bodem onder elke waardering. Wie een bedrijf koopt, vergelijkt het rendement altijd met wat de staat risicoloos biedt. Een euro winst die pas in 2036 binnenkomt, is bij 1 procent rente vandaag ongeveer 90 cent waard en bij 4,65 procent nog 64 cent. Dat verschil van een kwart is de reden dat een rentestijging groeibedrijven harder raakt dan bedrijven die nu al verdienen.

Een lenende overheid verdringt lenende bedrijven. Er is per jaar een eindige hoeveelheid kapitaal beschikbaar. Neemt de staat daar een steeds groter deel van, dan moet iedereen daaronder meer bieden. Voor bedrijven met een zwakke balans is dat direct zichtbaar in de rente die ze betalen.

Bedrijven zijn zelf ook schuldenaars. Wat voor een overheid geldt, geldt voor een onderneming met langlopende schuld tegen vaste rente. Stijgen de prijzen, dan groeit de omzet mee terwijl de schuld in euro's gelijk blijft. Ondernemingen die hun prijzen kunnen verhogen en hun financiering jaren vooruit hebben vastgezet, komen uit een inflatieperiode sterker dan ze erin gingen. Wie elk jaar opnieuw moet herfinancieren, komt er zwakker uit. In dit klimaat zegt dat onderscheid meer over het rendement dan de sector waarin een bedrijf toevallig actief is.

Zo werkt het aan de marktkant. De andere helft speelt zich af in de portefeuille zelf.

Het belangrijkste gevolg voor een portefeuille wordt zelden benoemd: de samenhang tussen aandelen en obligaties keert om.

Wanneer het grootste risico een recessie is, werken die twee tegen elkaar in. Gaat het slecht met de economie, dan dalen aandelen, verlaagt de centrale bank de rente en stijgen obligaties in waarde. Die tegengestelde beweging is de reden waarom een portefeuille van aandelen en obligaties decennialang zo comfortabel voelde.

Wanneer het grootste risico inflatie en overheidsfinanciën zijn, verdwijnt dat vangnet. Loopt de inflatie op, dan stijgt de rente, dalen obligaties in waarde en dalen aandelen om exact dezelfde reden. In 2022 gebeurde dat voor het eerst sinds decennia in volle omvang: Amerikaanse aandelen verloren ruim 18 procent en Amerikaanse staats- en bedrijfsobligaties ongeveer 13 procent, in hetzelfde kalenderjaar. Wie zich in dat jaar beschermd waande door zijn obligatiedeel, verloor daar ongeveer een zevende van.

Spreiding werkt alleen wanneer de onderdelen van verschillende dingen afhangen. Aandelen en obligaties zijn in dit klimaat twee weddenschappen op dezelfde rente.

Er is nog een uitlaatklep: de wisselkoers. Stel dat de Amerikaanse overheid grote begrotingstekorten heeft en steeds meer schuld moet uitgeven. Beleggers kunnen dan gaan twijfelen aan de houdbaarheid van het begrotingsbeleid. Normaal gesproken kan dit leiden tot een hogere rente op staatsobligaties, omdat beleggers een hogere vergoeding eisen voor het extra risico. Wanneer de Federal Reserve de rente echter laag houdt, kan die spanning zich minder sterk via de rente uiten. Een deel van de onzekerheid kan zich dan verplaatsen naar de wisselkoers: beleggers kunnen minder bereid zijn om Amerikaanse activa aan te houden, waardoor de vraag naar de dollar afneemt en de munt verzwakt.

Japan laat zien wat er gebeurt als de gunstige omstandigheden wegvallen

Japan bewijst dat een hoge schuld op zichzelf weinig zegt. Ruim dertig jaar droeg het land een schuld van meer dan tweemaal het bbp terwijl de rente rond nul stond. Dat kon omdat de schuld vrijwel volledig in handen was van de eigen bevolking en instellingen. Wat er overbleef, kocht de centrale bank op.

Nu laat hetzelfde land zien wat er gebeurt als die twee voorwaarden wegvallen. De Japanse tienjaarsrente stond op 13 augustus 2026 op 2,86 procent, ruim een procentpunt hoger dan een jaar eerder. De rente op leningen met een looptijd van dertig jaar liep op richting 3,6 procent, tegen een fractie daarvan vijf jaar geleden. Wie in 2021 zo'n dertigjarige Japanse staatslening kocht met een coupon van 0,6 procent, kijkt nu naar een stuk dat ongeveer de helft van de uitgifteprijs waard is. Dezelfde staat, dezelfde belofte, een halvering.

Dat heeft gevolgen buiten Tokio. Japanse verzekeraars en pensioenfondsen zochten decennialang rendement in het buitenland, vooral in Amerikaanse staatsobligaties. Nu ze thuis weer iets verdienen, halen ze dat geld terug, precies op het moment dat de Amerikaanse overheid juist meer schuld moet uitgeven. De rente in Tokio beweegt daarmee de rente in Washington. Die beweegt op haar beurt de waardering van uw aandelen.

Dus: wanneer wordt het een beleggingsprobleem?

Er bestaat geen schuldquote waarboven het misgaat. Dat verklaart waarom de waarschuwingen van de afgelopen twintig jaar niet uitkwamen. Wel zijn er vier signalen die samen bepalen of schuld van een politiek onderwerp een portefeuilleonderwerp wordt.

Elk van deze vier cijfers is openbaar en dagelijks te volgen. Samen vertellen ze u eerder dan het nieuws of het scenario kantelt.

Twee signalen staan aan, twee nog niet. Van een kredietprobleem is dan ook geen sprake: geen van deze landen kan failliet gaan op schuld in de eigen valuta, omdat de eigen centrale bank die valuta altijd kan bijmaken.

Onze conclusie

Het waarschijnlijkste scenario is geen schuldencrisis en geen klap op de beurs, maar een lange periode waarin de rente net genoeg is om de inflatie bij te houden en niet meer. Overheden hebben geen belang bij een hoge reële rente en centrale banken zullen die, met deze rentelasten in de begroting, niet lang tolereren. In zo'n periode zit het risico niet in een dalende koers maar in stilstand: tien jaar bijna nul reëel rendement op het veilige deel van de portefeuille.

Concreet betekent dat het volgende.

Reken uw obligatiedeel door in koopkracht, niet in euro's. Een tienjaarslening van 4,65 procent bij een inflatie van 3,4 procent levert over tien jaar ongeveer 13 procent extra koopkracht op. Loopt de inflatie op naar 5 procent terwijl de rente blijft staan, dan is die uitkomst licht negatief en betaalt u dus voor het voorrecht de staat te financieren. Dat verschil van meer dan vijftien procentpunt hangt volledig aan één variabele die u niet kunt sturen.

Geef de voorkeur aan bezittingen die met het prijspeil meebewegen. Een bedrijf met prijszettingsmacht verhoogt zijn prijzen mee. Een obligatie kan dat niet. Binnen aandelen is de scherpste selectie in dit klimaat niet die tussen sectoren, maar die tussen bedrijven die hun financiering jaren vooruit hebben vastgezet en bedrijven die elk jaar opnieuw moeten aankloppen.

Zoek uw tegenwicht buiten de obligatiemarkt. Aandelen en obligaties reageren allebei op dezelfde rente. In 2022 was zichtbaar wat dat kost. Spreiding die werkt, komt van rendementsbronnen die van iets anders afhangen dan van de rentestand.

Zolang de vier signalen hierboven op twee van de vier blijven staan, is dit een sluipend verhaal en geen crisis. Slaan de andere twee om, dan verandert het karakter ervan.